中资地产股在经历了三月下旬到五月中旬将近一个半月的调整后(期间板块平均下跌13%),于5月下旬(5月19日)开始迎来新一轮反弹,催化剂是5月18日标普提高了资产负债率最高的地产公司—中国恒大的信贷评级,主因年初以来合约销售超预期(1-4月全国商品房销售额同比增长16%,我们跟踪的20家大中型地产股平均实现合约销售额增长68%,其中增速排名前三位的分别是碧桂园-214%,龙湖-200%,融创-93%,恒大同比增长63%)。恒大此后的8个交易日累计升幅接近90%,带动整个板块卖空平仓以及追涨动能而自低点反弹近两成,但我们发现覆盖的公司中仅有销售增速最高的三家--碧桂园、龙湖和融创股价超越了三月下旬的高点。 恒大的股价上涨背后有其特殊性,回到板块整体,我们一直在跟踪信贷的动态变化以及其最终对商品房销量的影响,因为在内地投资者更多参与到板块炒作中而对政策本身远不如以前敏感的当下,我们认为行业基本面是最终影响投资者情绪和看法的指标。事实上热点城市在5月份开始陆续收紧房贷,首套房利率水平上调到基准,认房又认贷的城市越来越多,也就是首套房贷的发放标准越来越严格,而二套房贷统一为1.1倍且个别城市上调到1.2倍。因此观察大概40个城市五月一手房销量数据,我们发现一线(4个)和二线城市(10个)仍维持在前期同比较大的跌幅(三至四成),三线城市(15个)同比跌幅有所扩大,而四线城市(10个)同比转正且环比走升主要是由于一个城市蚌埠同期的住房销量数据异常放大了6倍,撇开这一异常值的影响,四线城市同比跌幅和三线城市一样也是从四月的个位数扩大到五月的双位数。整体来看五月环比四月个位数下跌,同比维持在三成以上下滑。 就细分区域而言,我们发现,珠三角的三四线城市(惠州东莞等)出现一定程度冷却,同时,长三角具有代表性的三四线城市如浙江的绍兴、江苏的常州销量亦开始自四月高点回落,相比之下,江苏的连云港、浙江的温州以及中部的三四线城市(合肥的芜湖、马鞍山、蚌埠)继续强于其他市场,而行业层面的政策调控也在进一步下沉到该些区域。 全国范围来看,虽然三四线城市要较我们跟踪的多的多,但趋势上而言同比增速放缓的态势预计没有改变。此前,全国商品房销售面积同比增速从1-2月的24%下滑到三月的11%和四月的5%,其中,一线城市同比下滑从一季度的18%扩大到四月单月的34%,二线城市则从一季度同比持平转而四月同比下滑15%,超过体量逾七成的三四线城市同比增速从一季度的26%放缓到四月单月的15%。我们预计下月中出台的五月全国销量同比增速可能进一步下滑至几近持平或甚至小幅负增长。 具体到上市公司,五月销售数据有待六月上旬陆续披露。结合独立第三方研究机构易居的统计以及我们的预测,我们发现我们追踪的近20家大中型上市房地产开发商有超过七成的公司五月销售额环比四月进一步走低,总销售额在四月环比下滑两成的基础上五月进一步环比下滑约一成,同比增速进一步从二月的115%,三月的75%,四月的53%放缓到五月的37%,累计增速收窄至59%。销售规模最大的三家公司碧桂园、万科和恒大都是连续第二个月环比下滑,央企保利、中海等亦是如此,即便是仍在我们确信买入表中的龙湖地产也是同样的趋势。以前五月的累计增速排名,最高增速的仍然是碧桂园(+164% YoY)和龙湖(+150% YoY),第三名融创和新城不相上下都为超过90%,增速排名垫底的包括富力、华润和合景(都低于三成)。相对于全年的销售目标而言,平均达成率约47%,完成率最高的也是碧桂园(63%)和龙湖(69%),融创则仅为38%。 展望六月,传统上是推盘高峰,但客观上的政策压制、信贷收缩以及主观上的追涨动能放缓都令销售趋势存在不确定性。 仔细观察在投资者结构有所转变的今年,新的投资者的选股思路主要就是基于销售额的高增长所推动的行业份额的强有力提升,因此碧桂园、龙湖地产和融创中国成为今年以来除恒大以外反弹最多的三只股票。目前龙湖还在我们的确信买入表中,估值提升到接近9倍17年PE,1.2倍17年PB,而我们分别持中性和负面看法的碧桂园(我们不长线看好三四线城市)和融创中国(负债率过高)的估值已经高企到超过或者接近两倍的PB。按照过往三年或者五年的行业平均估值看(NAV 折价45%),目前板块平均估值(NAV 折价23%)已经远远超越均值。在内地投资者更多参与到港股市场来以后,板块的整体估值提升一定程度上是可以解释的,但对于销售增速的放缓及至由升转跌、再融资持续收紧情况下(目前仅剩的再融资通道是银行贷款和信托贷款,而信托也有面临收紧的态势,银行贷款则显现出贷款定价的迅速上升-从去年的下浮5-10%到今年的上浮15-30%不等)下半年可能出现的房价回落,市场选择性忽视。在观察到销售更大速度的放缓之前,我们维持行业标配以及建议配对交易(多龙湖空富力),我们等待时间窗口增加空头配置。

Tags：